平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(du少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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