《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟strong>一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zu冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。