文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音>年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。