王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)中国哪里的莲子最好吃

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差<中国哪里的莲子最好吃/p>

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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