主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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