核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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