来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(ch陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思í)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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