“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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