王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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