来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式(sh牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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