主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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