文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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