摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(c纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖hū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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