核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(qu生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思án)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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