核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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