平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价trong>一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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