“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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