文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤孙悟空真实存在过吗导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(孙悟空真实存在过吗cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)孙悟空真实存在过吗势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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