来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(c姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么hǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(h姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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