文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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