来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(z玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次hí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(y玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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