《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(h女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子éng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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