文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方华大基因是国企吗政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫华大基因是国企吗情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 华大基因是国企吗