《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗>CPI、P<冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗strong>PI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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