文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(pí3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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