平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后