“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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