《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房五斤等于多少克，五斤等于多少克千克贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　五斤等于多少克，五斤等于多少克千克　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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