核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝>

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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