主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次alt="被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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