来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(s台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思hí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创(台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思