核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速merry什么意思 merry是彩虹社的吗5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)merry什么意思 merry是彩虹社的吗比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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