文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

sand可数吗还是不可数，thousand可数吗　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗 alt="2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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