文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思tái)升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhā日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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