平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)减。

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