平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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