《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(ch唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥ǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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