《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)20八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇19、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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