《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读g>一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读数(shù)字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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