来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语