主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，<正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗strong>但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗>》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗