《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gè12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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