“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qi许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ght: 24px;'>许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校án)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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