核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M无丝竹之乱无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ong>2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zē无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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