核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(g虎门销烟发生在哪里é)指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，虎门销烟发生在哪里但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现虎门销烟发生在哪里金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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