文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流(l回族女人为什么离婚少iú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàn回族女人为什么离婚少g)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(d回族女人为什么离婚少ī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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