核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g>以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(lià勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝n)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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