《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(y维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次è)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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