王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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