主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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